【事件】

　　為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日6000億元MLF到期的續(xù)做）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構(gòu)需求。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個基點。

　　【點評】

　　一、8月MLF溫和縮量2000億元，符合市場預期，達到銀行隨行就市和央行“被動”回收的契合。但相比于過去幾輪的MLF縮量，此次縮減規(guī)模不大，表明央行也不希望釋放過度收緊貨幣政策的信號，仍將維持基礎貨幣合理充裕的狀態(tài)。

　　4月以來，在貨幣政策與財政政策的協(xié)同發(fā)力下，市場流動性始終處于充裕的狀態(tài)，驅(qū)動隔夜資金利率、7天期資金利率以及1年期銀行同業(yè)存單收益率等主要市場利率持續(xù)走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達到今年以來最低水平。8月12日，DR001收于1.04%，DR007收于1.35%，DR007低于7天逆回購政策利率達75bp。1年期同業(yè)存單到期收益率（AAA）也于8月初跌破2%，近幾日雖有小幅回升，但仍維持在2.02%的較低水平，1年期同業(yè)存單利率與1年期MLF利率的“倒掛”幅度擴大至83bp。

　　在流動性較為充裕、貨幣市場一級利率和二級利率脫鉤的格局下，一級交易商對逆回購和MLF操作的需求下降，銀行可通過發(fā)行同業(yè)存單等方式進行融資；且8月以來資產(chǎn)荒格局延續(xù)，資金運用壓力較大，銀行司庫對于同業(yè)存單發(fā)行的需求同樣不高，在此背景下，性價比更低的MLF“被動”縮量符合市場選擇。

　　《2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，央行也對7月縮量逆回購進行了解釋，指出“由于一級交易商的投標量繼續(xù)減少，央行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構(gòu)的需求”，意味著7月以來央行持續(xù)進行逆回購縮量是需求導致，更多是“被動”響應，而非主動縮量釋放收緊信號。因此，在流動性充裕、一級交易商需求不足下，8月MLF縮量也在意料之中，且不會對市場預期造成較大影響。

　　二、8月MLF和逆回購政策利率均下降10個基點，超出市場預期，應主要源于國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎尚需穩(wěn)固，以及著力穩(wěn)定房地產(chǎn)融資鏈條，加快寬信用傳導。

　　從經(jīng)濟基本面看，7月制造業(yè)PMI再度回落1.2個百分點至49%，降至50%的榮枯線以下，景氣較高的領域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費品方向上。從金融數(shù)據(jù)看，7月信貸和社融“二次塌方”，當月人民幣貸款增加6790億元，同比大幅少增4042億元；當月社融新增7561億元，同比大幅減少3191億元。7月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)均欠佳，總體弱于季節(jié)性，表明實體部門融資意愿依然偏弱。8月以來信貸需求延續(xù)疲軟態(tài)勢，票據(jù)利率低位運行，反映出經(jīng)濟內(nèi)生動能不足和疫情沖擊過后的有效需求仍未完全修復。在此時點下，需要央行采取一定的逆周期調(diào)節(jié)舉措，以緩解經(jīng)濟下行壓力加大的局面，提振市場信心。

　　從房地產(chǎn)融資鏈條看，作為寬信用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，二季度房地產(chǎn)開發(fā)貸和按揭貸款均表現(xiàn)不佳，整體下行壓力不斷加大，7月個別樓盤“停供斷貸”風波又使得房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，居民加杠桿意愿持續(xù)低迷。在此背景下，6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至4.16%，較年初下降42bp，創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低；6月個人住房貸款加權(quán)平均利率為4.62%，較年初大幅下降101bp。但相比于新發(fā)放貸款，存量房貸的利率仍處于高位，進而加速按揭置換需求。在居民收入減少、債務負擔大的背景下，降低政策利率進而引導LPR調(diào)降，也有助于給存量按揭貸款釋放紅利，提升居民消費預期。

　　三、此次政策利率調(diào)降之后，不排除本月1和5年期LPR同步下調(diào)的可能，但5年期以上LPR非對稱下調(diào)的概率更大。

　　從1年期LPR報價看，當前3.7%的水平已相對偏低，若再考慮信貸供需矛盾加大、銀行“應投盡投”下對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率點差壓降，流動性貸款的利率水平或更低，甚至與部分定期存款定價形成倒掛。在此情況下，若繼續(xù)引導1年期LPR下調(diào)，也容易加劇企業(yè)的套利行為，加大資金空轉(zhuǎn)風險。但若后續(xù)經(jīng)濟復蘇不及預期，消費、投資等修復力度持續(xù)偏弱，1年期LPR利率仍有下調(diào)空間。

　　相比較而言，5年期以上LPR非對稱下調(diào)的概率更大。在當前涉房類貸款疲弱環(huán)境下，與前幾年實際執(zhí)行的7-9折后利率相比，按揭貸款利率仍存在較大下降空間。且當前5-1YLPR曲線利差仍有75bp，調(diào)整空間猶存。

　　四、后續(xù)貨幣政策走向及其他貨幣政策工具推出

　　因9-12月MLF到期量較大，在當前流動性寬裕的環(huán)境下，后續(xù)MLF可能繼續(xù)縮量續(xù)做。在后期美聯(lián)儲加息節(jié)奏有所放緩、“以我為主”的政策基調(diào)下，也不排除再次降息的可能。三季度降準的概率不高，但若四季度房地產(chǎn)融資有所改善，寬信用進程加快，在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架有所恢復的情況下，為給銀行體系提供長期流動性、進一步降低負債成本，也不排除會適時進行0.25個百分點的小幅降準操作。

　　此外，在引導貸款利率進一步下行下，后續(xù)負債端成本管控的必要性進一步加強，負債成本管控舉措有望加快出臺。

　　五、后續(xù)資金面如何演變

　　當前MLF小幅縮量不帶有政策信號含義，且即便縮量，對資金面的實質(zhì)影響也較為有限。貨幣政策整體將保持偏松狀態(tài)并等待經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)變化，未來真正扭轉(zhuǎn)資金利率走勢的核心驅(qū)動因素仍是實質(zhì)性寬信用的形成。

　　六：對股市、債市和房地產(chǎn)市場的影響

　　債市影響：超預期降息下，債市利率已出現(xiàn)較大幅度下行，10Y國債利率向下突破2.7%，后續(xù)在利率中樞整體下移、流動性寬松和經(jīng)濟復蘇進程緩慢等因素疊加作用下，債市利率“易下難上”，上行空間不大，整體將維持低位震蕩。

　　股市影響：降息有利于提振股市，短期利好。

　　房市影響：降息有助于5年期以上LPR調(diào)降，會對房地產(chǎn)融資鏈條起到改善作用，但具體改善幅度，仍需持續(xù)觀察和其他配套措施綜合發(fā)力。

　?。ㄎ?中國民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬、中國民生銀行研究院金融市場研究中心主任張麗云）